6.95% vs. 16.7%: Tontos, Listos o Sabios?

El pasado 21 de Julio, El Gobierno Dominicano colocó exitosamente US$500 Millones en los mercado internacionales, con un rendimiento de 6.95% a 10 años.  Dicho rendimiento, es un reflejo de tasas históricamente bajas en los mercados internacionales,a la vez que se mantuvo el margen por riesgo país de la República Dominicana. 

Lo que llama la atención esla diferencia entre dicha tasa y las tasas a que se están colocando los bonos de deuda pública interna.  Los bonos internos colocados por el Ministerio de Hacienda con un plazo de 10 años se han adjudicado a una tasa de 16.7% en promedio.  Una diferencia de casi un 10%!! De hecho, en las últimas subastas del ministerio de Hacienda la tasa ponderada ofertada ha sido superior al 17% a 10 años. 

Esta diferencia es efectivamente más alta cuando se toma en cuenta que los bonos locales están exentos de toda clase de impuestos.  Cuáles factores podrían explicar esta diferencia?

En primer lugar se encuentra el riesgo cambiario.La diferencia de tasas implicaría que la devaluación esperada para los próximos años es de 9.5% anual aproximadamente.  Es decir,que para mediados del año 2021 el tipo de cambio sería RD$95.2 por 1 US$.  Si comparamos este valor con el tipo de cambio de junio del 2006, la tasa devaluación promedio anual entre 2006 – 2021 (15 años) sería de 7.3%.  Cuando comparamos el tipo de cambio actual de RD$38 pesos por dólar con su valor 15 años antes, observamos una tasa de devaluación promedio anual de 7.02%.  Parecería que la tasa de 10% en los próximos 10 años no es tan exagerada. Sin embargo, hace 15 años no se habían realizado algunas reformas importantes que ya hoy en día se han ejecutado, como por ejemplo la reforma del sector financiero.  Siendo así, los agentes económicos locales no deberían esperar una devaluación anual del 10%, sino una quizás más cerca del 5%.

Claro, siempre y cuando no existan otros riesgos latentes que nos acerque a este 10%.

En segundo lugar podría pensarse que el riesgo de no pago es mayor para la deuda interna que para la deuda externa.  Este argumento no es muy consistente con las acciones ejecutadas recientemente (13 de Junio) por la Agencia Calificadora de Riesgo Standard and Poors (S&P).  Dicha agencia revisó nuestra categoría de riesgo de B a B+.  La Categoría de B refleja que nuestra economía “es más vulnerable a condiciones adversas financieras, económicas o del negocio, pero que actualmente tiene capacidad para cumplir sus compromisos financieros”. Asignarle una “Perspectiva” positiva, implica que existen altas probabilidades de que la categoría sea mejorada.  Esta calificación es tanto para la deuda interna como para la deuda externa.  Adicionalmente, la Ley establece que los bonos de deuda interna podrán ser utilizados para el pago de impuestos sobre la renta a su vencimiento, lo cual prácticamente elimina el riesgo de impago. 

La última razón, y quizás la que puede explicar mejor la diferencia es el riesgo de liquidez.  En los mercados internacionales es muy fácil comprar o vender un instrumento.  En nuestro país el mercado de valores está menos desarrollado, lo cual limita esta posibilidad.  Sin embargo, dicho mercado está cada vez más líquido y estos instrumentos de deuda son los más transados y sus características impositivas le añaden atractivo.
Siendo así, cuál es la racionalidad de endeudarnos internamente?  Por un lado el riesgo cambiario asociado es muy alto, y por otro nuestro manejo de deuda y fortaleza económica no sustenta la penalidad.  El Congreso autorizó al Gobierno Dominicano a emitir bonos de deuda interna por un monto de aproximadamente RD$660 Millones en 2011, de los cuáles a la fecha se han emitido US$189 millones.  En una nota reciente el Gobernador del Banco Central “aclaró” que el país tenía la posibilidad de emitir US$250 Millones adicionales al 6.95%, y no se hizo principalmente para “evitar comentarios interesados que afectaran negativamente las expectativas de los agentes económicos”. 

Esta “decisión” no parece muy razonable.  Por un lado, el 10% de diferencia entre las tasas, al parecer refleja unas “expectativas” no muy acertadas de los agentes económicos locales.  Por otro lado, un 5% de diferencia entre la tasa efectiva y la que podríamos obtener, implica un costo adicional para el Gobierno.  Finalmente, las autoridades han demostrado que están dispuestas, cada vez que sea necesario, a realizar “aclaraciones” sobre aquellas acciones que consideran mejoran el bienestar y pueden ser sujetas de algún “ataque especulativo”.

Pero quizás la decisión si es razonable.  Es posible que existan en la economía riesgos que impliquen la imposibilidad de seguir manteniendo una devaluación anual inferior al 4%.  O será que si existe un mayor riesgo de impago de la deuda interna.  O una combinación de ambos.  Lo cierto es que los agentes internos tienen expectativas que no han podido ser cambiadas ni con “aclaraciones”, ni con las revisiones del FMI.  Serán estos agentes Tontos, Listos o Sabios? El tiempo dirá.

“Es tonto quien no aprende de sus errores, es listo quien aprende de sus errores, mas es sabio quien aprende de los errores de los demás”.